2023年互联网行业展望

互联网行业 2023 年展望： 蓄势待发，迎接回暖新周期

受多重因素影响，板块延续疲软，呈震荡下行

年初至今（2022 年 12 月 2 日），中证海外中国互联网指数（-19%）跑赢 MSCI 中国指数（-27%）。从 2021 年 2 月 17 日高点至今，互联网板块回撤幅度仍 达 69%，但近期已有修复态势。 中国互联网板块在 2022 年表现依然疲软，我们认为主要影响因素包括： 疫情反复导致宏观消费放缓，影响企业利润和居民消费能力; Ÿ 地缘政治冲突，中概股受外资情绪扰动; 国内行业监管环境变化;

 

情绪面受政策及环境影响更大，板块整体振幅更加剧烈。中证海外中国互联 网指数在全年（240 交易日，截至 12 月 2 日）单日收盘涨跌幅超过 10%的 有 5 次，超 5%的有 24 次。整体板块情绪影响要远大于个股层面差异。全年 板块股价大致呈“W”走势。

今年互联网公司股价普遍下跌，估值收缩仍是主因。而拼多多得益于收入 及利润端的大幅改善，以及携程受益于疫情防控优化后业绩复苏预期，成 为了今年少数取得正收益的互联网龙头。

虽然板块在 11 月迎来强势反弹，但估值仍处于低位区间。多数互联网公司 估值处于近年低位水平，以行业龙头为例，腾讯和阿里巴巴当前远期市盈率 为 19.8x 和 10.9x，估值百分位处于 2018 年以来的 6%和 5%，估值水平仍处 于历史底部区间。

OTA 显著跑赢大盘。受益于疫情防控优化及业绩预期反弹确定性更高，OTA 板块录得正收益，其余板块均有不同程度下跌。

互联网行业 2023 年整体趋势展望

2023 年互联网行业细分板块配置策略

我们相对看好的细分板块依次为： 1）O2O：直接受益于防疫政策调整，业 绩复苏确定性高，板块配置优选;2）电商：消费信心逐步回暖，性价比优 势依然凸显，直播电商抢占市场份额;3）在线视频：持续降本增效，短视 频加速多元业务布局，关注视频号商业化进度;4）游戏：版号发放趋于常 态化，出海是长期驱动; 5）SaaS：继续关注国产替代概念，适合长线布局。

核心观点

总体而言，行业基本面修复预期逐步提升，或同时带动基于业绩改善的价值 重估。随着疫情防控政策的优化和宏观经济的复苏，互联网公司 2023 年业 绩或逐步回暖，而复苏进度仍取决于疫情防控政策，我们预计下半年前景更 加明朗。尤其是在 2022 年行业整体低迷的低基数下，2023 年收入增速或有 相对不错的表现。目前，行业风险基本释放，整体估值仍在低位，建议布局。 按电商、广告和游戏这三大商业模式的复苏顺序来看，C 端消费复苏（泛电 商）或先于 B 端广告投放和企业服务等，游戏业务受此影响相对有限。降本 增效或持续，但力度较 2022 年或有所减弱，收入端的提振或一定程度上抵 消销售费率的回升。 短期看，尤其是在行业大盘估值快速修复的背景下，价值股或超跌标的，在 突发政策利好的情况下，短时期内涨幅或更加迅猛。而从中长期或全年的维 度来看，公司基本面及业绩增长仍是公司股价长期增长的主要动力。此外， 我们认为将有更多的互联网公司选择在港双重上市，若能满足相关要求，进 入港股通，将有助于流动性的提升。

如何看短期业绩催化剂？

我们认为，互联网板块股价最大的催化剂是国内疫情防控政策调整优化以 及受此影响的宏观经济复苏预期改善。尤其是进入 2022 年 12 月以来，国 内各地政策不断优化，成为推动板块新一轮上涨的主要动力。O2O 行业，尤 其是在线旅游行业是防疫政策优化的直接受益标的。随着生产生活逐步回 归常态，居民消费能力预期也将逐步复苏。 而 2021 年的最大风险因素——行业监管目前已逐步进入尾声，政府在上半 年不断释放利好政策，给出积极信号，支持平台经济健康发展，行业最大的 不确定性有望消除。此外，对于中概股风险而言，2022 年 8 月 26 日，中国 证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合 作协议，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动作出了 明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架，是中美双方监管机 构在解决审计监管合作这一共同关切问题上迈出的重要一步。

复苏顺序

在疫情防控政策不断优化以及宏观经济复苏预期趋于改善的大背景下，不 同商业模式的复苏进度或有所差异，按电商、广告和游戏这三大商业模式来 看，C 端消费复苏（泛电商）或先于 B 端广告投放和企业服务等，游戏业务 受此影响相对有限。 电商——电商受疫情影响较大：一方面因为线下物流供应链受疫情影响中 断;另一方面，居民消费意愿降低，尤其是可选消费品类受影响更大。我们 预计疫情缓解后，各地物流体系逐步恢复正常，电商赛道会率先回暖。 广告——广告行业是宏观经济的晴雨表，受宏观环境影响，广告主大幅收缩 广告预算，广告大盘承压。互联网公司降本增效大背景下，广告营销费用严 格管控。据 QuestMobile《2022 中国移动互联网秋季大报告》显示，2022 年 三季度中国互联网广告市场规模为 1663.3 亿元，同比增长 5.1%， 相较而 言，2022 年一季度增速为 3.9%、二季度则同比下降 7.6%。随着 C 端消费意 愿的复苏，或带动广告投放的增加，但广告行业恢复速度或慢于电商。 游戏——相比于电商和广告，游戏行业对于宏观经济的敏感性相对较弱，游 戏行业作为高性价比的娱乐方式，具备一定抗周期性，甚至一定程度上还受 益于疫情下的“宅经济”。游戏相对独立的周期更多取决于政策版号、硬件 技术升级以及游戏玩法创新等因素所影响。

我们预计 2023 年互联网公司降本增效力度或有所减弱，重新推动业务增长， 收入和盈利有望均衡发展。由于宏观环境的影响，2022 年互联网公司普遍 开启“过冬”模式，在“开源”越来越难的环境下，“节流”，即降本增效成 为互联网公司的默认选择。互联网企业严格控制成本费用，尤其是用于用户 拉新补贴的销售费用开支，此外也逐步收缩非主营业务外的战略布局，向核 心业务靠拢，从而保障公司的持续运营。随着宏观经济有所好转，我们预计， 互联网公司的明年的降本增效力度或有所减弱，最艰难的时刻已经度过，销 售费用或有一定提升，重新推动业务或收入端的增长。

 

3Q22 主要互联网公司业绩表现

头部互联网公司中，拼多多表现一骑绝尘，在收入和利润端均大超市场预 期;美团收入增速其次，仍维持高增长，同时利润端也有明显改善;老牌 互联网 BAT 则受宏观影响较大，表现相对疲弱。

如何看中长期增长趋势？

近几年，随着人口红利的减弱，互联网，尤其是移动互联网，已经过了高速 发展的黄金时期，行业收入增速趋于放缓。但我们认为中国互联网行业仍存 在成长空间，主要基于以下几个方面：

1. 人口红利消退，但人均价值有提升空间

互联网行业中长期增长将更多来自于 ARPU 的提升。随着用户的逐步见顶， 互联网企业将更加重视对老用户的深度挖掘，提升留存率、消费频次或会员 价格等，从而推动收入的持续增长。我们以电商为例，未来增长更依赖消费 频次提升。一方面，随着“Z 世代”步入社会，消费能力逐步提升，将进一 步带动网购频次的提升;另一方面，银发族越来越习惯网购生活必需品。而 从货的角度来看，目前中国实物商品线上渗透率约为 25%，像生鲜等品类线 上销售渠道占比仍较低，不足 10%，仍有很大提升空间。

 

2. 出海，寻找新的人口红利和更广阔的市场

虽然中国互联网公司出海已被提及多年，2022 年可以算作是全面出海的一 年，主要由于：一方面，许多中国互联网子行业已进入相对成熟阶段，竞争 愈加激烈，海外新兴市场成为了下一个互联网价值洼地;另一方面，此前行 业监管趋严，也加速了中国互联网公司出海进程。此外，Tiktok、米哈游《原 神》和 Shein 分别在短视频、游戏和跨境电商领域的成功也证明了中国互联 网公司出海的可行性。 我们认为，出海仍将是中国互联网行业未来几年的主要趋势之一，以寻找新 的增长点：1）出海赛道更加多元，由原来的工具型 APP 边缘赛道逐渐延伸 至电商、娱乐甚至社交等更加主流的赛道;2）出海区域更加广泛，虽然大 部分中国互联网公司出海首选仍以东南亚为主，但也有不少公司发力拉丁 美洲、中东甚至更为成熟的欧美市场，中国互联网企业的全球竞争力逐渐得 到认可。美团在香港地区试水外卖业务，拼多多在北美上线跨境电商 Temu， 中国互联网巨头都在海外市场努力探索第二增长曲线。

3. 技术升级革新，推动行业持续衍变

AIGC（人工智能自动生成内容）或迎来爆发式增长。随着人工智能技术不断 升级，也将继续影响并改变着互联网的获取信息和内容产出方式。AIGC 目 前主要应用在文字、图像、视频、音频以及虚拟人等领域。在 AI 绘画热潮 之后，AI 问答再次火爆。近日由 OpenAI 发布的全新的聊天机器人模型 ChatGPT，因其高质量的内容回答迅速出圈，其内容涵盖写诗、检查代码和 提出建议方案等，火爆程度不亚于当年的 AlphaGo。12 月 5 日，ChatGPT 上 线不到一周时间，已经达到了百万用户。 ChatGPT 核心优势在于自然语言理解能力、丰富的知识储备和强大的学习能 力，极大地提升了交互体验。ChatGPT 本质上是一款基于人工智能技术的聊 天机器人软件，它能够与用户进行智能化的聊天对话，帮助用户解决日常生 活中的问题，并为用户提供丰富的信息和服务。ChatGPT 架构主要包括三部 分：自然语言处理模块、知识库模块和学习模块。自然语言处理模块是 ChatGPT 的核心部分，它主要负责理解用户的言语表达，并根据用户的语境 和场景来推断用户的需求，从而生成合适的回答内容。知识库模块是 ChatGPT 的辅助部分，它主要负责存储大量的知识信息，包括日常生活中的 常识性问题、新闻资讯、娱乐资讯等，并能够根据用户的需求提供丰富的信 息服务。学习模块是 ChatGPT 的重要部分，它主要负责不断地学习用户的语 言表达方式和交流习惯，并以此为基础来构建对话模型，从而不断优化自身 的对话能力。相比传统搜索引擎或 Siri 而言，一方面，ChatGPT 可以联系上 下文，实现连续完整对话;另一方面，ChatGPT 的回答具备一定逻辑条理， 更加全面，语言也更加专业化。当然，由于训练样本相对有限，ChatGPT 目 前某些具体领域的知识准确度以及时效性方面还有很大提升空间。

此外，Web 3.0 也代表着新一代互联网探索的方向，它是以去信任、去中介 和数字资产化为理念，以区块链为底层关键技术，以数字生产和数字消费为 主要经济形态。Web1.0 为“可读”，Web2.0 为“可读+可写”，而 Web3.0 将 是“可读+可写+拥有”，强调“数字资产化”和“去中心化”。尤其是区块链 技术极大地推动了 Web3.0 的发展，作为一种高级数据存储方式，能够实现 透明共享信息，其去中心化和不可变性，解决了交互中的信任问题，能够协 助打造稳定透明的营商环境，提升经济运营效率。准确来说，Web3.0 不是 一个行业，而是代表一种模式，可和各种传统行业相结合，衍生出“Web3.0+”， 进而实现商业落地。Web3.0 尚处于摸索阶段，长期价值仍值得期待。

互联网行业 2023 年细分行业展望

O2O：复苏确定性高，板块配置优选

2023 年展望

当前线下经济活动短期仍受到疫情影响，但近期随着防疫政策的优化调整， 线下活动复苏趋势向好。2023 年 O2O 公司业绩增速有望在低基数上迎来反 弹，复苏确定性高，但复苏进度仍取决于疫情防控及消费复苏：餐饮外卖仍 有提升空间，即时零售保持高增长;社区团购两强格局稳定，2023 年或实 现盈亏平衡;在线旅游需求旺盛，预计明年下半年复苏更加明朗。

2022 年回顾

美团股价表现相对疲弱，年初至今（12 月 5 日）累计下跌 23%，但基本面 仍保持稳健;随着疫情防控不断优化，市场预期在线旅行板块业务将得到快 速复苏，年初至今携程和同程旅行股价分别提升至 31%和 17%，是互联网行 业中少数表现优异的子板块之一。

 

餐饮外卖仍有提升空间，非餐饮外卖保持高速增长

1. 餐饮外卖仍有提升空间

根据我们渠道调研数据（2022 年 10 月），从商户角度来看，目前餐饮外卖 在高线城市渗透率约 55%，低线城市约 35%，未来仍有很大提升空间。一方 面是来自商户覆盖的增加：新增小食快餐、甜点饮料等基本都会选择上线外 卖平台;其次是连锁化率的增加也会推动外卖渗透率的提升，当前，我国餐 饮的连锁化率约 17%，对比美国连锁化率 60%+还比较低。另一方面则是来 自消费频次的提升：如果按我国人均每月外卖 2.1 次来看，外卖占比仅为 2%，预计下午茶、午晚餐等都有很大提升空间。

2. 闪购业务或保持高速增长

美团闪购定位小时达超市，未来主力仍然在商超便利，订单量占比 40-45%， 此外，美团买药 20%，鲜花蛋糕 16-17%，连锁和门店 10%+。相对于社区团 购而言，闪购这种即时零售模式在一、二线城市会更受欢迎，单价高，频次 高，且以年轻用户为主，用户更看重服务体验和时效性。竞争格局方面，相 对于京东，美团品类覆盖比较全，日均订单量约 460-470 万，但客单价相对 低，闪购单均 70 元左右，更像非餐饮外卖。京东订单量不及美团，客单价 高，180-190 元，偏像电商模式。京东在即时零售的优势在于的商超覆盖， 全国头部连锁商超约 80%和京东有合作，京东用户部分属于囤货型需求。

 

社区团购两强格局稳定，2023 年或迎来扭亏

规模扩张不再是社区团购行业重点，更强调降本增效。根据我们的渠道调 研，从公司业绩考核上看，逐渐由原来的市场占有率和单量等，转变为更看 重成本控制、履约率以及消费者体验等。这主要是由于目前社区团购已经发 展到一定规模，此外，当前的宏观环境下，企业难以承受大幅亏损，未来盈 利有赖于优化采购渠道提高毛利，我们预计 2023 年社区团购业务或实现扭 亏。此外，我们预计今年行业增速约 50%左右，较之前几何式增长有所放缓。 但社区团购作为性价比很高的渠道，特别是下沉市场以及经济不景气时仍 将受到消费者青睐，我们相信未来两到三年还是持续 30%+的增长态势。 竞争方面，拼多多和美团两强的格局或相对稳定，其中拼多多稍稍领先，美 团则有收缩防御状态。社区团购以生鲜为主流入口，由于市场规模庞大，未 来预计不太可能会呈现一家独大。此外，由于各自侧重区域略有不同，社区 电商将不会出现太多的直接竞争。

旅游需求旺盛，直接受益于疫情政策优化

疫情政策优化直接受益标的，在线旅游或迎来全面复苏。受疫情反复影响， 今年旅游行业再次受挫。整体来看，低线城市受影响相对较小，高线城市商 旅需求受影响则相对较大。交通业务比酒店住宿业务受影响更大，主要是因 为旅游出行仍以本地游和周边游为主。自疫情以来，旅游需求长期受到压制， 随着近期疫情防控政策不断优化调整，在线旅游或在经历三年“寒冬”迎来 全面复苏，跨省游，跨境游限制或将逐步放开。 旅游需求旺盛。2022 年全年来看，利好政策陆续出台：6 月 28 日，国务院 疫情联防联控机制综合组公布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》， 提出将密接者及入境人员隔离管控时间从“14 天集中隔离+7 天居家监测” 调整为“7+3”。6 月 29 日，工信部宣布通信行程卡取消“星号”标记，这也 将加速释放国内旅行需求。同程旅行大数据显示，取消“星号”消息发布半 小时内，平台机票搜索量较前日同一时段上涨 180%，酒店搜索量较前日同 一时段上涨 220%。11 月 11 日，疫情优化“二十条”措施进一步强调精准 防控，将“7+3”调整为“5+3”，同时取消了入境航班熔断机制。12 月 1 日 消息，广州部分区域日前发布通告，解除临时管控区。消息发布后，大量游 客登陆同程旅行平台搜索广州出发的旅行产品。截至当天下午 15 点，广州 出港机票搜索量较前日同一时段上涨 4 倍，机票订单量较前日时段增长 126%。广州出发的火车票搜索量上涨超过 300%。

字节跳动布局本地生活业务的行业影响

8 月 19 日，抖音和饿了么宣布合作拓展本地生活业务。但据我们的调研， 目前来看效果一般。 抖音到家业务影响仍有限，主要由于即时需求的行业壁垒较高。餐饮外卖对 履约要求高，而刷短视频更多是基于兴趣，在业务覆盖不够广的情况下，要 满足用户刷视频的同时找到想点的外卖，且商家还在周边的三重条件并非 易事。 抖音到店业务的表现则相对较好，或会对行业产生一定影响。抖音主打低价 路线，并找达人来带货，将短视频变为兴趣电商，而美团点评的目的性则比 较强。抖音上全国连锁和网红店的效果比较好，把本地生活服务变成本地生 活电商，可以卖团购券，对商家来说回血比较快。但这个模式非常依赖代理 商，目前商家普遍的反馈是虽然抖音的流量很大，但转化率比较低。

电商：消费信心逐步回暖，性价比优势依然凸显

2023 年展望

尽管整体消费增长放缓，线上消费仍保持良好增长，随着疫情防控政策不断 优化以及宏观经济复苏预期的改善，居民消费信心也有望复苏;直播电商或 维持强劲增长势头，继续分食电商大盘;电商平台的价格优势将更加凸显。

2022 年回顾

阿里巴巴作为电商行业龙头，受宏观经济、行业监管、竞争格局等多重压力， 全年股价走势较为疲软，截至 12 月 2 日累计下跌 24%;京东股价走势与阿 里巴巴相近，下跌 16%;拼多多股价上半年与行业走势趋同，但下半年凭借 着连续两季度财报大超市场预期而实现股价大幅上涨，成为电商行业乃至 头部互联网中表现最好的公司。

 

线上消费占比进一步提升。根据国家统计局数据，2022 年 1-10 月社会消费 品零售总额同比增长 0.6%，表现相对疲软，然而实物商品网上零售额实现 7.2%的增长，自 5 月以来录得持续增长态势，线上经济占比进一步提高，达 到 26.2%，创历史新高。

存量竞争下的结构变化：中国零售电商经过近二十年衍变发展，逐渐由增 量步入存量时代，我们预计未来实现稳健增长。电商核心要素包括：人、 货、场，而行业迭代的本质也是围绕三要素的重构：下沉用户争夺、近场 电商崛起以及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题：

从“人”的角度来看，短期看下沉市场争夺，中长期增长更依赖消费 频次提升。虽然下沉市场红利有所减弱，仍是主要用户增量;

从“货”的角度来看，近场电商为行业带来增量，社区团购和即时零 售业务迅速崛起。2021 年中国实物商品线上渗透率有约 25%。从细 分品类来看，生鲜因其易损属性，“上线”速度远落后其他品类，低 于 10%。随着供应链基础设施的完善，未来渗透率仍有很大上升空间;

而从“场”的角度来看，去中心化推动渠道多元化，行业竞争加剧。 私域电商和直播带货高速增长，打破传统电商的原有竞争格局。直播 带货高增长，分食传统电商大盘，助推洗牌，然而直播带货对特卖电 商冲击或更为明显，成为品牌商清理库存的渠道之一;头部主播变动 极大地影响了各平台带货交易额的博弈。

直播带货继续分食电商大盘。过去几年，中国直播电商行业高速发展，市场 规模已达到万亿级别，成为电商行业重要的营销渠道之一。根据艾媒数据， 2021 年中国直播电商市场规模为 1.2 万亿元人民币，同比增长 25%，预计 2025 年市场规模突破 2 万亿。

 

结构化消费降级，看重商品性价比。消费者在当下外部世界的不确定、经济 增速放缓的情况下，倾向于购买能让人短暂愉悦、但价格不高消费品的诉求。 为了应对未来不确定性，人们消费趋于理性，呈现结构化消费降级，更加看 重商品的性价比。而拼多多以低价著称，在整体电商行业疲弱下，收入呈现 加速增长态势。我们认为，未来一段时间内结构化消费降级仍将持续，平台 的价格优势更加凸显。

泛视频：持续降本增效，短视频加速多元业务渗透

2023 年展望

降本增效已初步取得成效，利润率预期仍将持续改善。广告大盘疲软使得变 现短期承压。我们仍看好短视频赛道在用户流量端的增长态势，并凭借流量 优势加速向其他业务的渗透。

2022 年回顾

快手二季度提前实现国内业务调整后盈利，股价表现相对较好，年初至今下 跌 12%，优于大盘。爱奇艺已连续实现三季度盈利，但受广告大盘影响，收 入端承压，股价累计下跌 31%;哔哩哔哩仍处于亏损当中，股价变现相对较 弱，累计下跌 58%。

 

流量仍保持高速增长。尽管整体互联网流量红利消退，中短视频赛道活跃 度及流量仍呈现快速增长态势，年内快手和哔哩哔哩流量规模均保持着双 位数增长。

广告业务整体疲软是短视频最大压力。广告变现是视频平台的重要变现方 式之一，受广告业务整体承压影响，短视频广告收入增速亦将有所放缓。但 由于其流量优势，我们预计随着广告业务整体回升，短视频广告收入能够恢 复高增长，持续抢占市场份额。

视频号或成行业最大变数。2022 年 7 月，视频号推出信息流广告，加速商 业化进程。微信视频号活跃度不断提升，二季度总用户时长已超朋友圈总时 长的 80%，总播放量同比增长超过 200%。凭借微信的社交优势，我们认为 视频号用户数有望实现后来居上，但用户时长上仍需内容充裕度和算法方 面的提升。此外，依托微信生态，视频号亦可与小程序和公众号产生协同， 视频号还蕴含很大的变现空间，有望为行业带来增量。

游戏：版号发行趋于常态化，出海是长期驱动

2023 年展望

游戏版号发放逐步进入常态化，明年或受益于低基数恢复正增长;由于行业 逆风，游戏公司研运能力的重要性更为凸显，我们维持对头部游戏厂商的偏 好。

 

2022 年回顾

腾讯、网易股价表现相近，分别下跌 33%和 30%，游戏版号是主要制约因素 之一，前 11 个月获批版号数量仅分别为 1 个和 2 个。

受版号收缩和线下经济复苏影响，2022 年游戏行业收入预计下滑。根据伽 马数据，2022 年前三季度中国游戏市场实际销售收入为 2,075 亿元，同比 下降 5.7%，主要是由于游戏版号的大幅收缩以及线下经济复苏;中国自研 游戏海外收入为 45.5 亿美元，同比下降 0.5%。出海游戏收入有所下滑，主 要是由于疫情后经济活动恢复，使得用户游戏消费的减少。

游戏版号发放数量收缩，版号发放向中小厂商倾斜。自 2022 年 4 月版号恢 复发放以来，截至 11 月底共有 384 款游戏获批版号，其中有 5 个月未发放 版号，发放数量再度大幅收缩。近月每批版号数量在 70 个左右，按此趋势 推算，2022 年全年游戏版号数量或在 450 个左右，相比 2021 年 46%的收缩 后或再度下跌 40%。 游戏版号发放上更多向中小厂商倾斜。截至 11 月底，腾讯、网易今年仅分 别获批版号 1 款和 2 款，其余大厂版号数量同样多为中低个位数，从比例 上来看，中小厂商获取版号占比有所提升。

 

出海成为游戏大厂必选项。国内游戏版号的减少对游戏公司产品发行节奏 造成了较大影响，因此多数游戏厂商将视线瞄准海外，甚至将海外市场视为 未来重点。游戏出海基本已成为游戏大厂的必选项，如腾讯、网易均表示未 来将大力发展海外游戏业务，目标将海外游戏收入占比提升至 50%，仍有很 大提升空间。

社会舆论边际改善，预期明年行业能够有所回暖。随着近年来的强监管， 游戏行业已基本实现规范化发展，社会舆论对游戏行业的看法有边际改善 趋势，开始关注游戏行业带来的正面价值，我们相信这将有助于游戏行业 长期健康增长。由于今年的低基数效应，我们预期明年游戏行业收入能够 有所回升。 行业逆风下，建议关注头部游戏厂商。游戏版号的发放收紧，使得游戏厂商 收缩研发产线，淘汰低质游戏，强调游戏精品化，更多关注游戏产品研发的 成功率。我们认为，在游戏精品化大趋势下，游戏厂商研发能力的重要性将 更为凸显;同时行业的存量竞争或加剧，强大运营能力同样是成功的关键; 此外，由于游戏版号获取的不确定性，强大的现有游戏产品矩阵将为公司提 供防御性。

SaaS：继续关注国产替代，适合长线布局

2023 年展望

宏观环境不确定性仍是短期影响行业需求的最大制约，我们看好明年行业 需求逐步复苏，但 To B 企业服务的复苏进度或慢于 To C 业务;从长期来看， 在数字化转型大背景下，SaaS 行业的增长潜力依旧值得期待。当前估值已 接近底部，适合长线布局;

2022 年回顾

由于 SaaS 行业的高估值属性，在板块下行期估值收缩更为严重，用友金蝶 下跌约 35%，金山软件下跌 21%。

 

估值持续修复，美股龙头仍是估值锚定。从长期来看，在数字化转型大背景 下，SaaS 行业的增长潜力依旧值得期待，目前估值仍处于低位区间，适合长 线布局。中国 SaaS 企业和美国 SaaS 龙头仍存在一定差距，未来上升空间巨 大。这主要由于是国内和美国 To B 市场的环境差异，处于不同发展阶段。 国内 To B 业务，尤其是 SaaS 赛道还处于在早期市场培育阶段，尤其是不同 客户流程标准化还存在很大改善空间，除了 SaaS 产品外，相应的增值服务 也格外重要。在估值方面，中国 SaaS 公司的估值也仍会以美股龙头为估值 锚定。今年上半年，受流动性收缩预期以及疫情带来数字化“红利”消退影 响，美股 SaaS 板块出现大幅回调，从高点跌幅超 50%，下半年相对企稳。